Χαράλαμπος Γκότσης: Μήλον της έριδος ο νέος μηχανισμός της ΕΚΤ

Είναι εξόχως υποκριτικό, εκείνοι που επίμονα πιέζουν την ΕΚΤ εδώ και πολύ καιρό να πάρει μέτρα συσταλτικής πολιτικής, τώρα να αντιδρούν επειδή προσπαθεί να αμβλύνει τις παρενέργειες αυτών των αποφάσεων

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) βρίσκεται το τελευταίο χρονικό διάστημα εν μέσω διασταυρούμενων πυρών σχετικά με την αναμενόμενη αλλαγή στρατηγικής στη νομισματική της πολιτική. Για άλλη μια φορά η Ευρωζώνη παρουσιάζει φαινόμενα διάσπασης, με τους φειδωλούς να απαιτούν εδώ και πολύ καιρό τη λήψη μέτρων αυστηρής περιοριστικής πολιτικής, ενώ οι χώρες του Νότου, χωρίς βασικά να αντιτίθενται στην απόφαση για αλλαγή πλεύσης, εκφράζουν επιφυλάξεις, όχι μόνο σε ότι αφορά την επιδιωκόμενη αποτελεσματικότητα των μέτρων, όσο και για τις αναμενόμενες παρενέργειες.

Τελικά το Διοικητικό της Συμβούλιο μετά από πολύμηνες αμφιταλαντεύσεις αποφάσισε να προχωρήσει στη χρησιμοποίηση μέσα στον Ιούλιο των δύο βασικών εργαλείων που έχει στη διάθεσή του για την αντιμετώπιση του πληθωρισμού. Αφενός στη μείωση της ρευστότητας μέσω του τερματισμού του έκτακτου προγράμματος αγοράς ομολόγων (PEPP) για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων της πανδημίας και αφετέρου στη σταδιακή αύξηση του επιτοκίου αναφοράς από -0,5% που είναι τώρα πιθανώς στο 0,75 μέχρι τα τέλη του έτους. Όταν ο πληθωρισμός στην Ευρωζώνη τρέχει με 8,1% ενώ με βάση το στόχο της Τράπεζας δεν πρέπει να ξεφεύγει από την περιοχή του 2%, τότε είναι εύλογο ότι η ΕΚΤ, για να είναι συνεπής στην αποστολή της, πρέπει να δράσει, αφού η καταπολέμηση του πληθωρισμού είναι δική της αρμοδιότητα.

Σε ότι αφορά στο πρόγραμμα PEPP, η διακοπή του ήδη ολοκληρώνεται μέσα στο μήνα. Εκείνο που αποτελεί σημείο τριβής είναι η αύξηση του επιτοκίου αναφοράς, κυρίως δε τα συνοδευτικά μέτρα που θα ακολουθήσουν κατά την εφαρμογή του. Ας δούμε όμως πρώτα πως μεταφέρεται μια αύξηση του επιτοκίου αναφοράς της ΕΚΤ στην πραγματική οικονομία, ώστε τελικά να επιδράσει ανασχετικά και στην πορεία του πληθωρισμού.

Πώς επιδρά η αύξηση του επιτοκίου αναφοράς στον πληθωρισμό

Τα βασικά κανάλια μετάδοσης είναι δύο. Πρώτον, μέσω της επίδρασης στις μελλοντικές προσδοκίες, ιδιωτών και επιχειρήσεων, κυρίως σε ότι αφορά αποφάσεις για επενδύσεις, αγορές ή απαιτήσεις για μισθολογικές αυξήσεις. Η επίδραση στις προσδοκίες, πέρα από την κατεύθυνση, είναι δύσκολο να προβλεφθεί, επειδή πρόκειται για ένα μέγεθος το οποίο εξαρτάται κυρίως από πολλούς παράγοντες συχνά μάλιστα εξωοικονομικούς. Δεύτερον, μέσω της αύξησης των επιτοκίων χορηγήσεων. Η Κεντρική Τράπεζα πληρώνει τόκους για τις καταθέσεις των εμπορικών τραπεζών, ενώ χρεώνει άλλες τράπεζες που χρειάζονται ρευστότητα με δάνεια μιας ημέρας. Επίσης, χρεώνει επιτόκιο για τις πράξεις κύριας χρηματοδότησης των εμπορικών τραπεζών ανά τακτά χρονικά διαστήματα. Οι τράπεζες μετακυλούν το αυξημένο κόστος στα επιτόκια χορηγήσεων για δάνεια ιδιωτών και επιχειρήσεων. Αποτέλεσμα να μειώνεται ο δανεισμός με σκοπό τη διενέργεια επενδύσεων και ταυτόχρονα και η ζήτηση για αγαθά και υπηρεσίες στην πραγματική οικονομία. Η πτώση της ζήτησης οδηγεί και σε αποκλιμάκωση του πληθωρισμού, επειδή αφενός οι επιχειρήσεις για να πουλήσουν τα αποθέματά τους αναγκάζονται να μειώσουν τις τιμές και αφετέρου από τη μείωση των εισοδημάτων των εργαζόμενων οι οποίοι λόγω της ύφεσης έχασαν την εργασία τους.

Η αύξηση των επιτοκίων αναφοράς της Κεντρικής Τράπεζας αποτελεί μέτρο ποσοτικού περιορισμού της ρευστότητας, η οποία πλήττει τη ζήτηση και κατ΄επέκτασιν την οικονομική δραστηριότητα, ανεξάρτητα από τις πηγές που προκαλούν τις πληθωριστικές πιέσεις. Αυτό στην παρούσα συγκυρία είναι πολύ σημαντικό σε ότι αφορά την αποτελεσματικότητα του μέτρου. Γνωρίζουμε άλλωστε ότι το σημαντικότερο τμήμα των πιέσεων προέρχεται από τις αυξήσεις των ενεργειακών προϊόντων και των πρώτων υλών, οι οποίες εισχωρούν ως στοιχεία κόστους στις τελικές τιμές των προϊόντων.

Εξάλλου, η καταπολέμηση του πληθωρισμού μέσω της μείωσης της ενεργού συνολικής ζήτησης, έχει, αφενός επίδραση στη βασική της στόχευση που είναι η μειωμένη οικονομική δραστηριότητα, αλλά και παράπλευρες απώλειες, όπως η αύξηση της ανεργίας, η οποία με τη σειρά της λειτουργεί ανασχετικά της ζήτησης. Επίσης, στην παρούσα συγκυρία θα δημιουργήσει σημαντικό πρόβλημα στην εξυπηρέτηση των υποχρεώσεων των υπερχρεωμένων χωρών του Νότου της Ευρώπης, κάτι που αποτυπώθηκε, αμέσως από το ξεκίνημα της ενεργειακής κρίσης, με την απότομη αύξηση των αποδόσεων των 10ετών ομολόγων σε απαγορευτικά επίπεδα. Επανεμφανίσθηκε δηλαδή το λεγόμενο φαινόμενο του κατακερματισμού (fragmentation) της ευρωπαϊκής αγοράς.

Οι υφεσιακές επιπτώσεις στις οικονομίες των ευρωπαϊκών χωρών καθώς και τα προβλήματα του εξωτερικού χρέους που έχουν κυρίως η Ιταλία, η Ελλάδα, η Ισπανία και η Πορτογαλία, θεωρώ ότι είναι οι λόγοι της καθυστέρησης της ΕΚΤ για την ανάληψη δράσης ενάντια στον καλπάζοντα πληθωρισμό, με πρώτο αποτέλεσμα βέβαια τη συμβολή της στη βύθιση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του Ευρώ έναντι του Δολαρίου, η οποία βρίσκεται ήδη στην περιοχή της πλήρους εξίσωσης 1 Δολάριο προς 1 Ευρώ μετά από 20 χρόνια. Όμως, η ανάγκη να λυθεί πρώτα το θέμα της αναχρηματοδότησης των χρεών των χωρών του Νότου με χαμηλό κόστος ήταν και είναι πολύ μεγάλη για να αγνοηθεί και να προχωρήσει σε αύξηση των επιτοκίων αναφοράς σε θολό τοπίο. Η υπόσχεση απλά ότι θα υπάρξει λύση μέσω της επαναγοράς ομολόγων που λήγουν, φαίνεται ότι δεν έπεισε τις αγορές, οι οποίες συνεχίζουν να απαιτούν υψηλές αποδόσεις από τις συγκεκριμένες χώρες. Ο μηχανισμός βρίσκεται αυτή τη στιγμή στο στάδιο της διαμόρφωσης με προτάσεις, οι οποίες εκτείνονται από την πλήρη απόρριψη μέχρι της άνευ όρων αποδοχής ενός νέου σχεδίου με τα χαρακτηριστικά του PEPP με στόχο το δραστικό περιορισμό της διαφοράς επιτοκίων (spreads) μεταξύ των χωρών.

Οι αντιδράσεις των φειδωλών

Οι σημαντικότερες αντιδράσεις προέρχονται από τη γερμανική πλευρά. Ο Διοικητής της Bundesbank κ.Joachim Nagelσε πρόσφατη τοποθέτησή του στο Frankfurt Euro Finance Summit ανέφερε ότι η χρήση ενός τέτοιου μηχανισμού «δικαιολογείται μόνο σε εξαιρετικές περιπτώσεις εμφάνισης νομισματικών προβλημάτων και μόνο με καθαρά προσδιορισμένους περιορισμούς». Αναφέρθηκε κυρίως στο μέγεθος της παρέμβασης και τη χρονική διάρκεια, η οποία απέχει πολύ από το “whateverittakes” του κ. Draghi.

Τη σκυτάλη πήρε στη συνέχεια ο νεοφιλελεύθερος καθηγητής Ronald Vaubel, γνωστός για τους αγώνες του κατά της αμοιβαιοποίησης των χρεών στην Ευρώπη, ο οποίος προτείνει πχ. για να λύσει η Ιταλία τα προβλήματά της με το χρέος, αλλά και τη διαφορά επιτοκίων (spreads), την προσφυγή στον ΕΣΜ, ο οποίος με την αγορά ομολόγων θα επιβάλλει και συγκεκριμένες οικονομικοπολιτικές υποχρεώσεις και δεσμεύσεις. Επικαλείται το άρθρο 123 AEUVτης «Σύμβασης για τη Λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης» που απαγορεύει την απευθείας αγορά τίτλων χωρών από τη δευτερογενή αγορά. Παραβλέπει όμως να αναφερθεί στην εξαίρεση, η οποία επιτρέπει την αγορά «όταν οι αγορές ομολόγων της ΕΚΤ εξυπηρετούν τη νομισματική της πολιτική». Άλλωστε και η Πρόεδρος της ΕΚΤ κ.Lagarde στην παραπάνω αναφερθείσα συνάντηση της Φρανκφούρτης πήρε ξεκάθαρη θέση, ως προς το θέμα. «Πρέπει να είμαστε απολύτως βέβαιοι, ότι οι νομισματικές μας επιλογές θα μεταφέρονται σε όλες χώρες του ευρωχώρου. Αυτό ανταποκρίνεται στον πυρήνα της αποστολής μας (mandate)».

Μερικές παρατηρήσεις αντί επιλόγου

Η δημιουργία ενός νέου μηχανισμού αποφυγής του κατακερματισμού της ευρωπαϊκής αγοράς σε ζώνη υψηλών επιτοκίων και εκείνης χαμηλών είναι επιβεβλημένη επειδή:

-Θα πρόκειται για επαναγορά ομολόγων που έχει στην κατοχή της η ΕΚΤ μετά τη λήξη τους. Άρα, δεν αυξάνεται η κυκλοφορούσα ποσότητα του χρήματος, ώστε να ασκηθούν νέες πληθωριστικές πιέσεις.

-Η διαφορά επιτοκίων δεν προέκυψε από πράξεις ή παραλείψεις στο εσωτερικό των χωρών όπου ανεβαίνουν τα spreads. Είναι γνωστό, ότι οι πιέσεις είναι εισαγόμενες, προέρχονται από παράγοντες που βρίσκονται έξω από τις δυνατότητες παρέμβασης μιας τοπικής κυβέρνησης και συνεπώς η μεσολάβηση μιας υπερεθνικής οντότητας όπως είναι η ΕΚΤ θεωρείται επιβεβλημένη.

-Οι διαφορές επιτοκίων στη χρηματοδότηση των χωρών, πέραν του αυξημένου κόστους για τις ίδιες, μεταφέρονται και στο κόστος χρηματοδότησης των τραπεζών και των επιχειρήσεων. Είναι δε άδικο να εξαρτάται το χρηματοδοτικό κόστος μιας επιχείρησης από τον τόπο εγκατάστασης εντός του χώρου ης Ευρωζώνης. Όταν συμβαίνει αυτό για ομοειδείς επιχειρήσεις με το ίδιο επίπεδο παραγωγικότητας, δημιουργούνται ανεπίτρεπτα ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα της μιας έναντι της άλλης, τα οποία όμως δεν προέρχονται από τη βελτίωση της παραγωγικότητάς της, με αποτέλεσμα τα προϊόντα της πρώτης να εξωθούνται από την αγορά ή να εξαφανίζεται η κερδοφορία της.

-Τέλος, είναι εξόχως υποκριτικό, εκείνοι που επίμονα πιέζουν την ΕΚΤ εδώ και πολύ καιρό να πάρει μέτρα συσταλτικής πολιτικής, τώρα να αντιδρούν επειδή προσπαθεί να αμβλύνει τις παρενέργειες αυτών των αποφάσεων.

(Ο Χαράλαμπος Γκότσης είναι Καθηγητής Οικονομικών, τ. Πρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς- Το άρθρο αποτελεί αναδημοσίευση από το iEidiseis.gr)